Finanzierungstheorie

Während die klassische Finanzierungslehre sich mit den Ausgestaltungsmöglichkeiten von Finanzierungsinstrumenten und den daraus resultierenden Konsequenzen für Kapitalgeber und -nehmer (Haftungsumfang, Kapitalkosten etc.) sowie mit der Weiterentwicklung von Finanzanalysetechniken und Finanzplanungssystemen beschäftigt, verbergen sich hinter dem Begriff der Finanzierungstheorie modelltheoretische Untersuchungen zu unterschiedlichen finanzwirtschaftlichen Fragestellungen.

Vor allem die Erkenntnis, dass in erster Linie die Rendite-Risiko-Konstellation eines Finanzierungstitels seinen Wert beeinflusst, prägt die Modellwelt der neoklassischen Finanzierungstheorie. Unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, risikoscheuer Investoren, hoher Informationseffizienz und eines einperiodigen Analysezeitraums diskutierten Wirtschaftswissenschaftler in den 1950er und 60er Jahren, ob es für Unternehmen eine optimale Kapitalstruktur geben kann (Irrelevanzthese). In anderen Forschungsarbeiten (CAPM, APT) wurde aufgezeigt, wie Preise für risikobehaftete Finanztitel über ein Kapitalmarktgleichgewicht abgeleitet werden können.

Erst im Rahmen der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie wurde die Annahme gleicher Informationsstände der in die Analyse einbezogenen Wirtschaftssubjekte aufgehoben. Den Finanzierungsentscheidungen der Kapitalgeber müssen deshalb umfangreiche Such- und Informationsprozesse vorausgehen, damit diese sich ein Bild sowohl über alternative Kapitalverwendungsmöglichkeiten als auch über die erforderliche Konditionsgestaltung verschaffen können. Die modelltheoretische Betrachtung der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie basiert im Wesentlichen auf der Prinzipal-Agenten- und der Signalling-Theorie.

(engl. theory of managerial finance) Die Finanzierungsforschung stellt eine junge Disziplin auf dem Gebiet der Finanzierungslehre dar. Ihre Zielsetzung ergibt sich aus den Fragestellungen der Finanzierungspraxis und der Abbildung der Funktion von + Finanzmärkten in einem gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang. Man unterscheidet drei unterschiedliche Forschungskonzepte: a) die traditionelle Finanzierungslehre, b) die neoklassische Finanzierungstheorie, c) die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie.

a) Traditionelle Finanzierungslehre: Aus der Praxis lassen sich für die klassische Finanzierungstheorie (traditionelle Finanzierungslehre) zwei zentrale Fragestellungen entnehmen: I. Wie sollte sich das + Unternehmen durch eine Auswahl aus verschiedenen Finanzierungsformen der Eigen und + Fremdfinanzierung optimal finanzieren (Finanzierung)? II. Welche Finanzierungsalternativen bieten sich, aus denen die Auswahl der optimalen Finanzierung erfolgen kann? Die typischen Auswahlkriterien bei der Auswahl der Finanzierungsformen sind dabei: 1. Herkunft und Fristigkeit des + Kapitals; 2. Kapitalkosten (zu Eigen und Fremdkapitalkosten siehe auch Discounted Cash Flow Verfahren) und Transaktionskosten; 3. bei und im Anschluss an die Kapitalvergabe einzuhaltende Vorschriften; 4. Kontroll und Mitspracherechte für die Kapitalgeber; 5. Risiken (=+ Risiko) des Finanzierungstitels (Bonität, Besicherung); 6. steuerliche und rechtliche Behandlung. Nach diesen Auswahlkriterien gliedert man nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber in die Eigenfinanzierung und die Fremdfinanzierung sowie nach der Herkunft des Kapitals in + Innenfinanzierung und + Außenfinanzierung:

In der klassischen Finanzierungstheorie werden bezüglich der Fristigkeit des Kapitals und der Risiken der Finanzierungstitel Finanzierungsregeln abgeleitet. Sie stellen normative Vorschriften dar, die angeben, wie ein finanziell «solides» Unternehmen finanziert sein sollte. Es werden horizontale Finanzierungsregeln und vertikale Finanzierungsregeln unterschieden. Alle diese Regeln beziehen sich auf statische Bilanzverhältnisse und leiten sich vom klassischen, vermögensbestimmten Finanzierungsbegriff ( Finanzierung) ab. Die horizontalen Finanzierungsregeln sind normative Kennziffern ( Kennzahlen) und schreiben vor, durch welche Arten von Kapital die verschiedenen + Aktiva eines Unternehmens finanziert werden sollten. Zu diesen Finanzierungsregeln zählen die goldene Finanzierungsregel, die goldene Bilanzregel und die Anlagendeckung durch Eigenkapital. Die goldene Finanzierungsregel fordert die Einhaltung des Grundsatzes der Fristenkongruenz, welcher besagt, dass die Kapitalüberlassungsdauer und die Kapitalbindungsdauer übereinstimmen bzw. die Kapitalbindungs unter der Kapitalüberlassungsdauer liegen sollte, also «langfristiges Vermögen < langfristiges Kapital» bzw. «kurzfristiges Vermögen > kurzfristiges Kapital». Der goldenen Finanzierungsregel entspricht im Bankwesen die goldene Bankregel, welche besagt, dass kurzfristig aufgenommenes Geld nur kurzfristig ausgeliehen werden sollte, während langfristige Gelder auch langfristig ausgeliehen werden können. Die Einhaltung dieser Regel soll die Aufrechterhaltung der Liquidität der Unternehmung, im Sinne der jederzeitigen Erfüllbarkeit der Zahlungsverpflichtungen, garantieren. Kurzfristiges + Vermögen ist leichter zu liquidieren, und falls für das kurzfristige Kapital keine Anschlussfinanzierung möglich ist, dann wird bei Beachtung der Regel die Liquidität und somit der Fortbestand des Unternehmens noch nicht als gefährdet angesehen. Probleme bei der Anwendung der goldenen Finanzierungsregel ergeben sich, da die genaue Fristigkeit sowohl der Passiva als auch der Aktiva meist aus der Bilanz nicht ersichtlich ist. Durch bilanzielle Bewertungsspielräume bei den Aktiva eines Unternehmens ist oft auch der Liquidationserlös bei Veräußerung (Liquidation) von Vermögensteilen nicht genau ermittelbar. Darüber hinaus sind zahlreiche regelmäßige Zahlungsverpflichtungen wie z. B. Lohn , Miet und Steuerzahlungen in der Bilanz nicht enthalten und können daher nicht durch diese Regel erfasst werden. Fazit: Allein durch die Einhaltung der goldenen Finanzierungsregel kann aus diesen Gründen die Aufrechterhaltung der Liquidität nicht ausreichend sichergestellt werden. Die goldene Bilanzregel stellt im Grunde nur eine konkretere Formulierung der goldenen Finanzierungsregel dar. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Zuordnung der Vermögensgegenstände zum Anlagevermögen bzw. Umlaufvermögen identisch ist mit langfristiger bzw. kurzfristiger Kapitalbindung. Sie sagt aus, dass die Summe aus Eigenkapital (EK) und langfristigem Fremdkapital (FK) den Betrag des Anlagevermögens (AV) übersteigen sollte, d. h. EK t FKL > AV. Auch mit Einhaltung dieser Finanzierungsregel soll die Liquidität eines Unternehmens sichergestellt werden. Probleme ergeben sich analog obiger Darstellung. Vermögensgegenstände des Anlagevermögens müssen nicht zwangsläufig eine lange Liquidationsdauer besitzen, so können z. B. börsengängige Wertpapiere oder Grundstücke in guten Lagen rasch veräußert werden. Demgegenüber kann das Umlaufvermögen Teile enthalten, die eine langfristige Kapitalbindung darstellen oder ohne Gefährdung des Geschäftsbetriebes gar nicht veräußert werden können, wie z. B. Ladenhüter oder Vorräte des eisernen Bestandes. Die goldene Finanzierungsregel und die goldene Bilanzregel sollen die Liquidität eines Unternehmens sicherstellen. Demgegenüber ist die Regel der Anlagendeckung durch Eigenkapital aus Überlegungen zum Gläubigerschutz bei Liquidation eines Unternehmens entstanden. Sie besagt, dass das Eigenkapital das Anlagevermögen nicht unterschreiten soll. Bei dieser Regel wird angenommen, dass ein Gläubiger wegen der schwierigeren Verwertung des Anlagevermögens umso wahrscheinlicher mit der Erstattung seines Geldes rechnen kann, je mehr das Anlagevermögen durch Eigenkapital gedeckt ist. Industrielle Anlagegüter, insbesondere Spezialmaschinen, sind im Insolvenzfall (Insolvenz) nur sehr schwer und meist weit unter ihrem bilanziellen Wert zu veräußern. Von Vermögensgegenständen des Umlaufvermögens wird dagegen angenommen, dass sie etwa zum Bilanzwert liquidiert werden können. Genau diese Annahmen bieten aber auch Anlass zu Kritik. Im Anlagevermögen können insbesondere bei Grundstücken erhebliche stille Reserven verborgen sein, und Teile des Umlaufvermögens können unter Umständen nur weit unter dem Bilanzwert veräußert werden. Weiter können im Insolvenzfall bevorzugte Ansprüche vorliegen und Vermögensteile als Kreditsicherheiten verpfändet worden sein. Schließlich stellen auch bilanzielle Bewertungsspielräume bei dieser Finanzierungsregel ein Problem dar, welches zu Ungenauigkeiten führen kann. Die vertikalen Finanzierungsregeln, auch Kapitalstrukturregeln genannt, schreiben vor, wie die Passivseite eines soliden Unternehmens gestaltet sein sollte. Die wichtigste Kapitalstrukturregel stellt auf den Anteil von Eigenkapital und Fremdkapital ab und kann durch verschiedene Kennzahlen wie Eigenkapitalquote, Fremdkapitalquote und Verschuldungsgrad gekennzeichnet werden. Dabei werden in der älteren Literatur ausschließlich Bilanzwerte, in der neueren Literatur dagegen auch Marktwerte zugrunde gelegt. Diese Kapitalstrukturregel besagte früher, dass ein Unternehmen zu mindestens 50 % mit Eigenkapital finanziert sein sollte. Diese Forderung begründete sich vor allem auf Sicherheitsanforderungen der Fremdkapitalgeber (meist Banken). Heute ist diese Regel abgeschwächt und verfeinert worden, und die Anforderungen an das Eigenkapital werden i. d. R. branchenabhängig formuliert. Nach den BAVRichtlinien (BAV = Bundesanstalt für Versicherungswesen, seit 1.5.2002: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bereich Versicherungen) beispielsweise wird ein Unternehmen heute als solide finanziert angesehen, wenn die Eigenkapitalquote mindestens 20 % beträgt. Je nach Unternehmensgröße und Tätigkeitsschwerpunkt wird die Quote unterhalb (große Unternehmen, Handel) oder oberhalb (ldeine Unternehmen, saison und konjunkturabhängige Unternehmen, Produktionsunternehmen) liegen. Die Regel bezieht sich auf das Risiko der Überschuldung (Insolvenz, Konkurs), welches mit steigender Verschuldung ebenfalls zunimmt. Die Einhaltung dieser Kapitalstrukturregel soll das Überschuldungsrisiko relativ gering halten. Die Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen ist im internationalen Vergleich gering. Dies mag auf das rasche Wachstum der deutschen Volkswirtschaft nach dem Zweiten Weltkrieg bei mangelnden Eigenfinanzierungsmöglichkeiten, die Struktur der deutschen Finanzmärkte oder andere Einflüsse wie z. B. die Abneigung von Einzelunternehmern gegen die Gewährung der mit der Beteiligungsfinanzierung verbundenen Mitspracherechte zurückzuführen sein. Bei der Beurteilung der vertikalen Finanzierungsregeln ist besonders deren Anspruch auf Allgemeingültigkeit zu bemängeln. Stellt man für alle Unternehmen die gleichen Kapitalstrukturanforderungen, dann beachtet man nicht, dass Unternehmen ein verschiedenes leistungswirtschaftliches Risiko (Geschäftsrisiko) besitzen können und deshalb ein Unternehmen mit einem höheren Verschuldungsgrad durchaus ein geringeres Konkursrisiko (Insolvenzrisiko) aufweisen kann. Außerdem ist zu kritisieren, dass bei alleiniger Verwendung der Kapitalstrukturregeln nicht die Vermögensstruktur auf der Aktivseite eines Unternehmens beachtet wird. Nur bei gleichzeitiger Analyse von Aktiva und Passiva einer Unternehmung sind die Risikoaspekte der Kapitalstruktur sinnvoll abzuschätzen. Deshalb sollten auf jeden Fall neben den vertikalen auch horizontale Finanzierungsregeln Verwendung finden.

b) Neoklassische Finanzierungstheorie: Die Beschreibung von Finanzierungsvorgängen durch Zahlungsströme bzw. den Cash Flow (die zahlungsstromorientierte Sichtweise der Finanzierung spiegelt sich im monetären Finanzierungsbegriff wider) sieht die Finanzierung als Spiegelbild der Investition. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt, an dem Kapitalnehmer unbeschränkt zu einem festen Zinssatz Geld aufnehmen und Investoren zum gleichen Zinssatz anlegen können, ist die Trennung von Investitionsund Finanzierungsentscheidungen möglich (Separationstheorem von I. Fisher, 1930). Für den Fall der Sicherheit erfolgt die Beurteilung von Investitionen mittels Investitionsrechenverfahren auf Basis der Finanzmathematik. Die damit verbundenen Techniken (Vermögenswert , Annuitäten und Zinssatzverfahren) sind wohl bekannt und bilden mittlerweile die Grundlage der betriebswirtschaftlichen Ausbildung auf dem Gebiet der Finanzwirtschaft. Die Entscheidungskriterien auf Basis dieser Verfahren sind der Kapitalwert (Kapitalwertmethode), Gewinnannuitäten und der interne Zinsfuß (interne Zinssatzmethode) einer Investition. Für den Fall, dass ein vollkommener Kapitalmarkt nicht existiert, sind Investitions und Finanzierungsentscheidungen nur in gegenseitiger Abhängigkeit und damit simultan zu treffen. Für den Mehr Perioden Fall kommen hier komplexe Modelle der linearen Programmierung zum Einsatz. Die Analyse von Investitionsentscheidungen für den Fall unsicherer Erwartungen kann nur noch auf Basis von Kapitalmarktmodellen erfolgen, welche die Beurteilung von Investitionen unter Berücksichtigung des mit ihnen verbundenen Investitionsrisikos erlauben. Hier setzt die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie an, die viele Berührungspunkte zur volkswirtschaftlichen Kapitalmarkttheorie aufweist. Die wertbestimmenden Einflussfaktoren werden in diesen Theorien ähnlich wie in der Analyse unter Sicherheit auf Basis der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarkts analysiert. Allerdings treten hier an die Stelle der Sicherheit die Prämissen der Informationseffizienz, die gegeben ist, wenn alle Marktteilnehmer homogene Erwartungen aufweisen, da sie die vorliegenden Informationen umfassend und zutreffend interpretieren und deshalb zu einer übereinstimmenden Beurteilung der aktuellen Marktsituation sowie zur statistischen Erwartungsbildung der unsicheren Größen wie z. B. Unternehmensgewinne, Investitionsrenditen und isiken gelangen. Den Investoren wird in den Modellen eine risikoscheue (risikoaverse) Haltung unterstellt. Diese Haltung ist dadurch gekennzeichnet, dass die Investoren Risiken nur dann übernehmen wollen, wenn damit eine höhere Renditeerwartung (Rendite) als bei einer sicheren oder weniger riskanten Anlage verknüpft ist. Sie verlangen also eine Risikoprämie. Wichtige Aufgabe der Modelle auf diesem Gebiet der Finanzierungstheorie ist die Gewinnung von Erkenntnissen über die gerechtfertigte Risikoprämie. Zu nennen sind hier die Portfoliotheorie von Markowitz (Portfolio Selection), das Capital Asset Pricing Model (CAPM) von Sharpe, Lintner und Mossin, die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross sowie die Modigliani MillerThesen.

c) Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie: Es ist weitgehend unbestritten, dass reale Kapitalmärkte noch als unvollkommen zu bezeichnen sind. Beispielsweise kann im theoretischen Konstrukt informationseffizienter Kapitalmärkte ohne Transaktionskosten die Existenz von Finanzintermediären wie Kreditinstituten nicht erldärt werden. Diese können nur deshalb existieren, da sie in der Realität zur Verbesserung der Funktion des Kapitalmarktes beitragen. Die Kosten der Einrichtung und des Betriebs dieser Institutionen bedeuten jedoch einen gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsverlust, der u. a. wegen ihres Beitrags zur Verbesserung der Informationsverarbeitung und zum Abbau der Informationsasymmetrie in Kauf genommen wird. Diese Asymmetrie ist dadurch begründet, dass im Gegensatz zur im Modell des vollkommenen Kapitalmarkts unterstellten Informationseffizienz die am Markt aktiven Kapitalgeber und nehmer in vielen; Fällen Informationsvorsprünge bzw. nachteile haben, die der bevorteilten Seite die Möglichkeit einräumen, Entscheidungen zu lasten der Gegenpartei zu treffen. Beispielsweise muss der Kapitalgeber (Prinzipal), z. B. der Aktionär oder die Bank, mit Verhaltensweisen des Managements bzw. Kreditnehmers (Agent) rechnen, die seine Beteiligung oder seinen Kredit entwerten. So kann es etwa sein, dass sich der Vorstand einer Aktiengesellschaft oder Geschäftsführer (Geschäftsführung) einer Gesellschaft mit beschränkter I aftung (GmbH) Arbeitsbedingungen (Büroausstattung, Dienstreisen, Firmenwagen, Gehalt) schafft (Consumption an the Job), durch die er unangemessen mehr profitiert als die Kapitalgeber. Oder aber ein Kreditnehmer geht im Anschluss an die Kreditauszahlung unvertretbare und vertragswidrige Risiken ein, die das Kreditrisiko der Bank unvorhergesehen erhöhen. Die asymmetrische Informationslage und die gleichermaßen asymmetrische Betroffenheit erfordern Schutzmaßnahmen für den Prinzipal, welche die finanzielle Beziehung bestimmen und für ihn und möglicherweise auch für den Agenten Aufwand bedeuten (Agency Costs). So wird der Kapitalgeber Aufwendungen zur Überwachung des Kapitalnehmers auf sich nehmen (Monitoring Costs), während der Agent den Prinzipal von seiner Qualität und Vertrauenswürdigkeit überzeugen muss (Bonding Costs). Die in diesem Sinne optimale Vertragsgestaltung ist Gegenstand der Agency Theorie. Einen weiteren Theoriezweig der Neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie bildet die sog. Property Rights Theorie (siehe auch Principal gent Theorie, Volkswirtschaftslehre).

System von Aussagen über die Kriterien, nach denen eine Unternehmensleitung optimale Investitions- und Finanzierungsentscheidungen treffen kann. Wegen der Dominanz der unternehmensorientierten Perspektive hat die traditionelle Finanzierungstheorie die Handelsusancen und Finanzierungsformen an Finanzmärkten und von Finanzinstitutionen vorwiegend deskriptiv behandelt. Neuere, von der Preis- und Allokationstheo- rie beeinflusste Denkansätze versuchen, markt- und damit praxisrelevante Gegebenheiten explizit zu erfassen (Kapitalmarkttheorie). Deswegen wird aus der Sicht der Eigenkapitalgeber die Bewertung eines Unternehmens und seiner Finanzierungsentscheidungen in den Mittelpunkt der Analyse gestellt. Fundamentale Erkenntnis dieser neueren Finanzierungstheorie ist das Postulat, dass bei Finanzierungsentscheidungen grundsätzlich deren Wirkungen auf die Bewertung des Unternehmens am Markt zu berücksichtigen sind ( Modigliani- Miller-Theorem). Literatur: Drukarczyk, J., Finanzierungstheorie, München 1980.

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