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Portfoliomanagement


1. Charakterisierung Portfoliomanagement behandelt grundsätzlich die Frage, wie ein Investor seine verfügbaren finanziel­len Mittel zweckmässigerweise in die am Kapitalmarkt gehandelten  Wertpapiere anlegen sollte. Die gewählte Zusammenstellung der Kapitalanlagen wird als  Portfolio des Investors bezeichnet. Dabei hängt es von den individuellen Präferenzen ab, welches Portfolio von dem jeweiligen Anleger als opti­mal erachtet wird, wobei sowohl die zu erzielende (erwartete)  Rendite als auch das durch das Portfo­lio erzeugte   Risiko in die Präferenzstruktur des Anlegers eingeht. Wenngleich in ökonomischen Situationen von einem risikoaversen Verhalten (Risikoaversion) aller Anleger ausgegangen werden kann, differiert das Anlageverhalten aufgrund unterschiedlich ausgepräg­ter Risikoaversionsgrade. So wird ein extrem risikoaverser Investor in aller Regel die Investition seiner Mittel in ein (nahezu) risikoloses Wertpapier (wie beispielsweise Staatsanleihen) vorsehen, während ein weniger risikoaverser Anleger ein grösseres Ausmass an risikobehafteten Wertpapieren (wie bei­spielsweise Aktien) als Portfoliobestandteil wählen wird.
2. Die klassische Portfoliotheorie Zur Entwicklung von Handlungsempfehlungen für eine optimale Portfolioselektion ist zunächst die Präferenzstruktur und damit insbesondere das Risikoverständnis zu konkretisieren. Die theoretischen Grundlagen der so genannten klassischen Portfoliotheorie gehen zurück auf die Arbeiten von Tobin, Markowitz und Sharpe, die nach wie vor sowohl in der portfoliotheoretischen Literatur als auch in der Praxis eine grosse Bedeutung besitzen. Die klassische Portfoliotheorie geht davon aus, dass sich ein In­vestor allein an   Erwartungswert und   Varianz o-2 (bzw.   Standardabweichung a) der Rendite seines jeweiligen Gesamtportfolios orientiert, also so genannte p-cr-Präferenzen zugrunde gelegt wer­den. Die Renditevarianz ist in diesem Zusammenhang als relevantes  Risikomass zu interpretieren und geht negativ in die Präferenzen des als risikoavers angenommenen Investors ein, während der Ren­diteerwartungswert positiv in den Anlegerpräferenzen enthalten ist. Betrachtet man vor diesem Hinter­grund zunächst die ausschliessliche Verfügbarkeit riskanter Wertpapiere am Kapitalmarkt, so ergibt sich als erste Erkenntnis das Diversifikationsphänomen, wonach das Risiko eines aus mehreren Wertpapie­ren bestehenden Portfolios geringer als das Durchschnittsrisiko der einzelnen Wertpapiere ist. Grund für diesen Sachverhalt ist die häufig vorliegende gegenläufige Preisentwicklung unterschiedlicher Wertpapiere, die zum (zumindest partiellen) Ausgleich der Wertpapierrisiken führt. In der graphischen Darstellung kann dieser Sachverhalt in einem /c-cr-Diagramm visualisiert werden, in dem alle durch Wertpapierportfolios erreichbaren g-a-Kombinationen dargestellt sind (siehe Abbil­dung 1). Diese werden durch die Fläche innerhalb einer nach rechts geöffneten Parabel charakterisiert, wobei nur der obere Ast dieser Parabel Portfolios repräsentiert, die für die Anlage geeignet sind. Letz­teres resultiert, da für die Portfolios unterhalb dieses Asts stets ein Alternativportfolio existiert, das über eine höhere erwartete Rendite und eine geringere Renditevarianz verfügt. Aus diesem Grund be­zeichnet man die Portfolios des oberen Asts auch als (t-n-)effiziente Portfolios. Wird gegenüber dieser Situation davon ausgegangen, dass die Anleger neben den risikoträchtigen Wertpapieren zusätzlich über eine Möglichkeit zur sicheren Anlage und Verschuldung verfügen, so er­gibt sich der Sachverhalt der  Tobin-Separation, wonach die optimale Zusammenstellung des riskan­ten Teilportfolios unabhängig von den konkreten Risikopräferenzen der Anleger vorliegt und daher von der Festlegung des Ausmasses risikoloser AnlageVerschuldung separiert werden kann. Auch dieser Sachverhalt kann in einem g-a-Diagramm verdeutlicht werden, da die Menge der
1. 1-cy­effizienten Portfolios bei Berücksichtigung der risikolosen Anlage/Verschuldung zu einem Zinssatz i auf der Geraden zwischen rein risikoloser Anlage und riskanter Anlage verläuft, die die Menge der ­6-Kombinationen der riskanten Wertpapiere tangiert. Das optimale Teilportfolio P* wird durch den Tangentialpunkt charakterisiert.
Portfoliomanagement Ein Anleger wird somit unabhängig von dem Grad seiner Risikoaversion als riskantes Teilportfolio das Portfolio P* wählen. Seine konkreten Präferenzen kommen erst durch die Positionierung auf der Ef fizienzlinie zum Ausdruck, die durch das Ausmass risikoloser Anlage/Verschuldung bestimmt wird. Die Wertpapieranteile, die das präferenzunabhängige Portfolio P* charakterisieren, lassen sich bei Kenntnis der   Renditeerwartungswerte und der  Renditevarianzen aller Wertpapiere sowie der Renditekova-rianzen zwischen allen Wertpapieren ohne weiteres analytisch ermitteln, so dass bei sachgerechter Schätzung dieser Grössen die Zusammenstellung des riskanten Portfolios möglich ist.
3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Betrachtet man die beschriebene Situation der klassischen Portfoliotheorie bei vorliegendem   semi­vollkommenen Kapitalmarkt im Gleichgewicht und geht davon aus, dass alle Marktteilnehmer nach dem 11-Et-Prinzip handeln, so werden alle rationalen Marktteilnehmer (aufgrund fehlender Informati­onskosten) über homogene Erwartungen verfügen und insbesondere die in Rede stehenden Rendite­momente identisch schätzen. Auf diese Weise liegt die oben dargestellte Grafik, und damit auch die Struktur des optimalen Teilportfolios P*, für alle Investoren identisch vor und muss daher im  Kapi­talmarktgleichgewicht von der Struktur her dem Marktportfolio entsprechen. Die Effizienzlinie wird im Kapitalmarktgleichgewicht als  Kapitalmarktlinie bezeichnet und ist zusammen mit der so genannten  Wertpapiermarktlinie zentraler Bestandteil des CAPM.
4. Passives und aktives Portfoliomanagement Akzeptiert man die recht strengen Annahmen des CAPM, so resultiert als optimale riskante Anlagestra­tegie die Investition in das Marktportfolio. Zu diesem Zweck müssen im Rahmen einer auf dem CAPM basierenden Anlagestrategie die Relationen der Kapitalisierungen aller riskanten Wertpapiere ermittelt und gemäss diesen die Anteile der entsprechenden Wertpapiere festlegt werden. Bei Veränderung der Wertpapierpreise ändert sich das derart zusammengestellte Portfolio entsprechend der Entwicklung des Marktportfolios, und man hält weiterhin die Marktstruktur, so dass man „passiv” stets das -a-effiziente Portfolio im Bestand hat und ausschliesslich die individuell optimale Kombination mit der ri­sikolosen Anlage/Verschuldung selbständig bilden muss. Das Problem dieses Vorgehens ist allerdings — neben einer denkbaren Verletzung der CAPM­Annahmen — darin zu sehen, dass das Marktportfolio wohl nicht exakt zu beobachten ist und somit al­lenfalls eine Porelioapproximation möglich ist. Eine Approximation des beschriebenen passiven An­lageverhaltens führt allerdings bei Marktpreisänderung zu einer Entfernung vom Marktportfolio, so dass im Zeitablauf stets eine aktive Adjustierung der Portfolioanteile an das Marktportfolio erfolgen muss. Das zentrale Problem der auf diese Weise begründeten passiven Anlagestrategie liegt jedoch in der Er­füllung der Annahmen, die dem CAPM zugrunde liegen. Insbesondere die Annahme der   Informati­onseffizienz, wonach homogene Erwartungen der Anleger vorliegen, kann als sehr kritisch gewürdigt werden. Empirische Tests auf Informationseffizienz wurden in aller Regel nur für nationale Marktindi­zes und Aktien grosser Gesellschaften durchgeführt, so dass heterogene Informationen für Unternehmen mittlerer Grösse und bezogen auf das Zusammenspiel internationaler Märkte ohne weiteres vorliegen können. Insofern könnte es Sinn machen, aktiv die Portfoliogewichte mittlerer Unternehmen zu ermit­teln oder aktiv die Ländergewichtung innerhalb des riskanten Teilportfolios festzulegen und auf diese Weise von der passiven Gewichtung auf Basis der Kapitalisierung abzuweichen. Auf letztere Weise ge­langt man zum   Top-Down-Ansatz, der im Rahmen des aktiven Portfoliomanagements dem so ge­nannten   Bottom-Up-Ansatz gegenübersteht.
5. Portfoliomanagement unter Berücksichtigung alternativer Präferenzen Neben der Problematik nicht vorliegender Informationseffizienz ist ferner zweifelhaft, ob sich die An­legerpräferenzen durch das t-a-Prinzip abbilden lassen. So zeigen empirische Studien zum Anleger­verhalten das plausible Phänomen fallender absoluter Risikoaversion, wonach ein Investor mit stei­gendem Vermögen den absoluten Anlagebetrag steigert, der in riskante Wertpapiere investiert wird. Unter Berücksichtigung des  Rationalverhaltens der Anleger im Sinne von von Neumann-Morgenstern impliziert dieses unmittelbar den Wunsch nach so genannten  rechtsschiefen Rendite­verteilungen, bei denen zwar die Wahrscheinlichkeit einer Erwartungswertunterschreitung grösser als 50 % ist, die aber gegenüber weniger rechtsschiefen Verteilungen eine geringere Wahrscheinlichkeit negativer Extremwerte besitzen. Insofern wird auf diese Weise dem Wunsch nach Verhinderung extrem ungünstiger Renditeentwicklungen nachgekommen. Denkbare Strategien zur Erreichung einer rechtsschiefen Renditeverteilung bietet die  Portfolio-Insurance, die durch den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten (Derivate) eine Versicherung gegen genannte Extremrisiken bietet. Übliche Portfolio-Insurance-Strategien sind   statische Strate-gien wie   Stop-Loss-Strategien und die Strategie des  Proteelive Put sowie  dynamische Strate-gien wie die  lineare Investment Regel und die  Constant Proportion Portfolio-Insurance (CPPI). Hinweis Zu den angrenzenden Wissensgebieten siehe  Analysemethoden, betriebswirtschaftliche,   Anlagevermögen,   Asset Backed SecuritiesBeteiligungscontrolling,   Bilanzanalyse,  Entscheidung, betriebswirtschaftliche,  Finanzinnovationen,   Finanzmathematik,  Nutzwertanalyse,   Öko-nometrie,  Operations ResearchOptimierungOptimierungsmodelle, mathematische,   Optionen,   Risikocontrolling,  Statistik,   Swaps,   Währungsmanagement,  Wirtschaftsmathema-tik,  Zinsmanagement.

Literatur: Breuer, W./Gürtler, M./Schuhmacher, F.: Portfoliomanagement I, 2. Auflage, Wiesbaden 2004; Bruns, C./Meyer-Bullerdiek, F.: Professionelles Portfoliomanagement, 3. Auflage, Stuttgart 2003; El-ton, E.J./Gruber, M.J./Brown, S.J./Goetzmann, W.N.: Modern Portfolio Theory and Investment Analy-sis, 6. Auflage, New York 2003; Hagen, U. E.: Portfolio-Insurance-Strategien, Wiesbaden 2002; Klee-berg, J./Rehkugler, H.: Handbuch Portfoliomanagement, 2. Auflage, Bad Soden/Ts. 2002; Levy, H./Post, T.: Investments, Harlow/England und New York 2005; Poddig, T./Brinkrnann, U./Seiler, K.: Portfoliomanagement, Bad Soden/Ts. 2005; Sharpe, W.F./Alexander, G.J./Bailey, J.V.: Investments, 2. Auflage, Upper Saddle River/New Jersey 1999; Spremann, K.: Portfoliomanagement, 2. Auflage, München und Wien 2003; Steiner, M./Bruns, C.: Wertpapiermanagement, 8. Auflage, Stuttgart 2002. Internetadressen:                  (Börsen) http://vvww.deutsche-boerse.de/,       http://www.nyse.com/, http://www.londonstockexchange.com/, http://www.tse.or.jp/english/index.shtml; (Börsen- und Wert-papierinformationen) http://www.boerse.de/, http://www.maxblue.de/; http://www.onvista.de/, (Statistische Daten der Bundesbank) http://www.bundesbank.de/statistik/statistik.php, (Kapitalmarktinformati-onen und Publikationen zu Aktiengrundlagenwissen) http://www.dai.de/, (Zeitungen) http://www.ftd.de/, http://www.faz.net/, http://www.boersenzeitung.de/, (Informationsdienste) http://www.reuters.de/, http://www.bloomberg.comi; (Aktiencharts) http://www.stockcharts.com/

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