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Währungsmanagement


1. Einordnung Das unternehmerische Währungs- oder Devisenmanagement ist ein Teilgebiet des internationalen Fi­nanzmanagements, bei dem die Analyse der finanzwirtschaftlichen Konsequenzen aus unternehmeri­scher Tätigkeit in verschiedenen Währungsräumen im Vordergrund des Interesses steht. Ausgangs­punkt der Betrachtung bilden unternehmerische Grundgeschäfte als Ausdruck der gewöhnlichen Ge­schäftstätigkeit und die hieraus resultierenden finanziellen Positionen. Im Rahmen des Währungsmanagements soll auf das mit diesen finanziellen Positionen verbundene   Wechselkursrisiko zielgerichtet Einfluss genommen werden. Verschiedene Entscheidungssituatio­nen und daraus ableitbare Verhaltensempfehlungen kann man unterscheiden
(1) nach der Masseinheit der betrachteten finanziellen Positionen,
(2) nach der Art der betrachteten finanziellen Positionen,
(3) nach der Art der zum Währungsmanagement eingesetzten Instrumente und
(4) nach der konkret zugrunde gelegten Zielfunktion im Rahmen des unternehmerischen Währungsmanagements.
2. Die Masseinheit der betrachteten finanziellen Positionen Grundsätzlich wird der Gedanke am nächstliegenden sein, alle finanziellen Positionen in der jeweiligen Heimatwährung des Entscheiders darzustellen. Aus der Diskussion des Stützelschen   Onassis-Paradox ist indes bekannt, dass als Recheneinheit eine einzelne Währung nur dann in Frage kommt, wenn der jeweilige Entscheider lediglich ein festes Güterbündel mit festen künftigen Preisen in der je­weiligen Währung konsumiert. In allen anderen Fällen wäre ein konsumorientiertes Währungsmanagement als adäquater Ansatzpunkt zu wählen. Hierbei werden finanzielle Positionen nicht in einer bestimmten Währung, sondern in Kauf­krafteinheiten ausgedrückt, also letztlich in erwerbbaren Umfängen eines normierten Warenkorbs mit Gütern aus verschiedenen Währungsgebieten. Im Weiteren werde indes zur Vereinfachung von in EUR umgerechneten finanziellen Positionen ausgegangen. Damit wird implizit unterstellt, dass die betrach­teten Entscheidungsträger lediglich Güter mit festen Preisen in EUR konsumieren.
3. Die Art der betrachteten finanziellen Positionen Typischerweise unterscheidet man drei grundsätzliche Arten finanzieller Positionen und damit drei we­sentliche Formen von Wechselkursrisiken: das an Bilanzpositionen orientierte Translations- oder   Umrechnungsrisiko, das an einzelnen, ausgewählten Zahlungen in Fremdwährung ansetzende  Transaktions- oder   Umwechselungsrisiko und das auf den Kapitalwert in Inlandswährung aller künftigen unternehmerischen Einzahlungen abstellende ökonomische   Wechselkursrisiko. Als sachgerechter Ansatzpunkt für Massnahmen des Währungsmanagements erweist sich im Regelfall eine Mischform aus Transaktions- und ökonomischem Risiko in Form der Betrachtung des Kapital­oder Endwerts von in EUR ausgedrückten Einzahlungen aus ausgewählten Grundgeschäften.
4. Die zum Währungsmanagement eingesetzten Instrumente  Kurssicherungsinstrumente kann man danach unterscheiden, ob sie ohne Hinzuziehung Dritter, d.h. nicht am abzusichernden Grundgeschäft beteiligter Parteien, abgewickelt werden können oder nicht. Im ersteren Fall spricht man von internen, im letzteren Fall von externen   Kurssicherungsinstrumenten.
(1) Die internen Instrumente werden weiterhin danach differenziert, ob man sie durch einseitige Wil-lenserklärung, also ohne Zustimmung der Vertragspartner aus den Grundgeschäften, abschliessen kann oder nicht. In der erstgenannten Situation spricht man von monolateralen  Kurssicherungsinstrumenten, in der letztgenannten Situation von multilateralen.   Leading und Lagging sind Beispiele für monolaterale Instrumente, die Wahl der Fakturierungswährung, also der Währung, in der Lieferungen oder Leistungen zu begleichen sind, ist ein Beispiel für ein multilaterales Instrument.
(2) Im Zusammenhang mit den externen Instrumenten kann man   Devisentermingeschäfte,   Fremd-währungskredite und -anlagen sowie sonstige Massnahmen wie Forderungsverkäufe unterscheiden. Beim Einsatz von Fremdwährungskrediten oder   Fremdwährungsanlagen spricht man von   Finanzhedging. Solche Massnahmen können als Substitut für   Devisenforwardgeschäfte auf-gefasst werden. Devisenforwardgeschäfte stellen die nicht-börsenmässig gehandelte Spielart unbedingter Devisentermingeschäfte dar. Die börsenmässig gehandelte Variante wird   Devisenfutu-resgeschäft genannt. Während unbedingte Termingeschäfte nach ihrem Abschluss in der Gegen-wart zu einem späteren künftigen Zeitpunkt auf jeden Fall abzuwickeln sind, ist bei bedingten De-visentermingeschäften vor deren Abwicklung noch der Eintritt einer bestimmten Bedingung erfor-derlich. Typischerweise handelt es sich hierbei um eine positive Willensäusserung eines der betei-ligten Vertragspartner. In diesem Fall spricht man von   Devisenoptionen. Auch diese können börserunässig handelbar sein oder nicht.
5. Die mit dem Währungsmanagement verfolgten Ziele Geht man zunächst von einem einzelnen, rational agierenden Unternehmer aus, so ist der Einsatz von Kurssicherungsinstrumenten mit dem Ziel der Maximierung des unternehmerischen Erwartungsnut-zens, also ein Handeln nach dem Bernoulli-Prinzip, der nächstliegende Ansatz. Die einzelnen zur Auswahl stehenden Kurssicherungsmassnahmen unterscheiden sich dabei nach den jeweils erzielbaren erwarteten Einzahlungen in Inlandswährung sowie nach dem mit den ungewissen Zahlungen jeweils verbundenen Risiko. Unter   Hedging versteht man diejenige erwartungsnutzenmaximierende Strategie, die sich unter der Annahme eines unbeeinflussbaren Erwartungswertes künftiger EUR-Einzahlungen ergibt, also risiko-minimierend ist. Im Falle sicherer Fremdwährungseinzahlungen ist durch geeignete Devisenforwardgeschäfte ein   Perfect Hedge möglich. Sind Devisentermingeschäfte nur auf andere Fremdwährungen verfügbar als die der abzusichernden fi-nanziellen Position, besteht lediglich die Möglichkeit zu einem Cross Hedging. Welches Mass zur Risikomessung resultiert, hängt von der konkret angenommenen Risikonutzenfunktion ab. Ist diese quadratisch in den Einzahlungen in Inlandswährung, dann resultiert die Varianz der künftigen EUR-Zahlungen als Risikomass, und Hedging kann als Varianzminimierung verstanden werden. Hierbei lassen sich Hedgingstrategien über Regressionskoeffizienten beschreiben, bei denen eine lineare Regression der ungesicherten EUR-Einzahlungen aus dem Grundgeschäft auf die Zahlungsstruktur des eingesetzten Kurssicherungsinstrumentes erfolgt. Generell reduzieren Hedgingmassnahmen das   Exposure der Unternehmung auf Null und führen   offene Positionen somit über in geschlossene. Mit   Spekulation bezeichnet man jedes Abweichen von der Hedging-Lösung. Motiv für Spekulationsmassnahmen ist folglich die Möglichkeit der Steigerung der erwarteten Einzahlungen gegen bewuss-te Inkaufnahme höheren Risikos. Voraussetzung für die Möglichlceit einer Spekulation mit Devisen-forwardgeschäften etwa ist demnach die Ungültigkeit der   Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung. Nutzenorientiertes Währungsmanagement ist bei mehreren Entscheidungsträgern ohne weiteres nur einsetzbar, wenn man identische Präferenzstrukturen unterstellt. Bei multinationalen Unternehmen mit zahlreichen Anteilseignern aus mehreren Ländern kann hiervon kaum ausgegangen werden. Unter der Voraussetzung eines vollkommenen Kapitalmarktes jedoch kann die Maximierung des Unternehmens­wertes (Marktwertmaximierung) und die damit verbundene Maximierung der Reichtumsposition aller Kapitalgeber als adäquates Ziel für finanzwirtschaftliche Massnahmen und damit auch für das unter­nehmerische Währungsmanagement gerechtfertigt werden. Freilich erweist sich unternehmerisches Währungsmanagement auf dem vollkommenen Kapitalmarkt wie jede andere finanzwirtschaftliche Ak­tivität gemäss dem Modigliani/Miller-Theorem als irrelevant: Auf dem vollkommenen Kapitalmarkt sind finanzwirtschaftliche Massnahmen auf Unternehmensebene nicht bedeutsam, da sie durch jeden privaten Kapitalmarktteilnehmer im Rahmen eigener Transaktionen neutralisiert oder nachgeahmt werden können. Marktwertorientiertes Währungsmanagement kann daher nur sinnvoll betrachtet werden, wenn gewisse Marktunvollkommenheiten eingeführt werden, die zwar nicht die Adäquanz der Marktwertmaximie­rung in Frage stellen, wohl aber verhindern, dass private finanzwirtschaftliche Massnahmen als perfekte Substitute für finanzwirtschaftliche Transaktionen auf Unternehmensebene dienen. Insbesondere ist an Insolvenzkosten zu denken, also an unternehmerische Mehrauszahlungen und Mindereinzahlungen in­folge einer Insolvenz. Deren Existenz führt zur Äquivalenz zwischen Maximierung des Unterneh­menswertes und Minimierung des Marktwertes der Insolvenzkosten. Bei Risikoneutralität der Markt­bewertung und unabhängig vom Ausmass der Zahlungsunfähigkeit vorliegender Höhe von Insolvenz-kosten erhält man als Ziel die Minimierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit, was man im  Portfo­liomanagement auch als ein Verhalten nach dem Roy-Kriterium bezeichnet. Schätzt man Insolvenz­wahrscheinlichkeiten mit Hilfe der Tschebyscheffschen Ungleichung ab und geht man von der Unmög­lichkeit zur Spekulation mit Kurssicherungsinstrumenten aus, dann entspricht die Minimierung (einer Obergrenze) der unternehmerischen Insolvenzwahrscheinlichkeit der Minimierung der Varianz der künftig erwarteten Einzahlungen in Inlandswährung.
6. Schlussbemerkungen Weitere Untergliederungen von Entscheidungssituationen im Rahmen des unternehmerischen Wäh­rungsmanagements sind möglich. Beispielsweise kann man Ein- und Mehr-Perioden-Probleme vonein­ander abgrenzen. Mehr-Perioden-Probleme ergeben sich bereits beim Einsatz von Devisenfutures un­passender Fristigkeit T zur Absicherung einer in einem Zeitpunkt t anfallenden Fremdwährungszah­lung. Ist die Fristigkeit zu kurz, wird kurzfristig revolvierendes Hedging relevant, ist sie hingegen zu lang, erhält man als Hedging-Resultat bei der Absicherung sicherer Fremdwährungszahlungen eine sehr charakteristische Lösung für die   HedgeRatio, die sich als Regressionskoeffzient aus einer line­aren Regression des künftigen  Kassawechselkurses des Zeitpunktes t auf den korrespondierenden Terminwechselkurs des Zeitpunktes t mit Fälligkeit im späteren Zeitpunkt T beschreiben lässt. Alles in allem bieten die modernen internationalen Kapital- und Devisenmärkte vielfältige Möglichkeiten,  Wechselkursrisiken zu begegnen. Hinweise · Zu den vertiefenden Wissensgebieten dieses Beitrags siehe u.a.  BasisrisikoClearing-Stelle,   Devisenforwardgeschäft,  DevisenfuturesgeschäftDevisenoption,  Europäisches Wäh­rungssystem,  Finanzhedging,   Hedging,   J-Kurven-Effekt,  Kaufkraftparitätentheorie, absolute,   Kaufkraftparitätentheorie, relative,  Kurssicherungsinstrument (Übersicht),  Lag-ging,   Leading,   NumCraire-Problem,   Outright-Devisentermingeschäft,  Paritätsbezie­hungen, internationale,   Swapsatz,   Terminkurstheorie der Wechselkurserwartung,  Um­rechnungs(Translations)risiko,  Umwechselungs(Transaktions)risiko,   Wechselkurs (direkter, effektiver, realer, fixer, flexibler),  Wechselkurserklärung, Theorien,   Wechselkursrisiko so­wie die in diesen Stichwörtern angegebenen Verweisstichwörter. · Zu den angrenzenden Wissensgebieten siehe  Abschlusserstellung nach US-GAAP,  Aussen­handel,   Aussenhandelsfinanzierung (Internationale Zahlungs- Sicherungs- und Finanzierungsin­strumente),   Corporate Finance,  Finanzinnovationen,   Finanzwirtschaft, betriebliche,  Internationale Rechnungslegung nach IFRSJahresabschluss nach deutschem Recht,   Jah­resabschluss nach schweizerischem Recht,  KonzernabschlussOptionen,   Portfolioma­nagement,  Rating-Methoden, kreditwirtschaftliche,   Risikocontrolling,   Swaps,  Zins­management.

Literatur: Adam, Axel F. A.: Internationale Unternehmensaktivität, Wechselkursrisiko und Hedging mit Finanzinstrumenten, Heidelberg 1995. Breuer, W.: Unternehmerisches Währungsmanagement, 2. Auflage, Wiesbaden 2000. Breuer, W.: Konsumorientiertes Währungsmanagement, in: WiSt — Wirt­schaftswissenschaftliches Studium, 30. Jg. (2001), S. 122-126. Breuer, W.: Konsumorientiertes Währungs­management bei der International AG, in: WiSt - Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 30. Jg. (2001), S. 178-180. Breuer, W./Gürtler, M./Schuhmacher F.: Risikomanagement, in: Breuer, W./Gürtler, M. (Hrsg.), Internationales Management, Wiesbaden 2003, S. 449-492. Breuer, W./Stotz,
0. : „Real” Risk Management, in: Frenkel, M./Hommel, U./Rudolf, M. (Hrsg.), Risk Management. Challenge and Opportunity, 2. Auflage, Berlin 2005, S. 679-698. Broll, U.: Internationaler Handel, 2. Auflage, Mün­chen 1997. Internetadressen: http://www.imf.org; http://www.swift.com.

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