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Going Public, Durchführungsphase


1. Phasenabfolge Nach der Vorbereitungsphase (Going Public, Vorbereitungsphase) folgt die Durchführungsphase mit einer Dauer von ein bis zwei Monaten. Diese besteht aus
(1) intensivierten Marketingaktivitäten (Roadshows),
(2) der Festsetzung einer vorläufigen Preisspanne für den Emissionspreis,
(3) der  Zeichnungsfrist und
(4) der Emissionspreisfixierung. Die Sekundärmarktphase beginnt mit der Handelsaufnahme am ersten Handelstag und ist durch diverse Preisphänomene gekennzeichnet, die für alle an einem Going Public involvierten Gruppen (EmittentEmissionsbanken und Investoren) von grossem Interesse sind.
2. Emissionspreis (a) Interessen und Verfahren Ein entscheidender Aspekt für den Erfolg eines Going Publics ist der Emissionspreis. Den Ausgangs­punkt für seine Festsetzung bilden die  Unternehmensbewertung und das Feedback von institutionel­len Investoren auf den   Roadshows. Die Emissionspreisfestsetzung erfolgt im Spannungsfeld unterschiedlicher Interessen:
(1) die   Altak­tionäre bevorzugen in der Regel einen höheren Emissionspreis (höherer Emissionserlös),
(2) die Inves­toren bevorzugen einen niedrigeren Emissionspreis (minimale Investitionskosten und folglich maxima­le Rendite), während
(3) für die Emissionsbanken ein höherer Emissionspreis zwar mit einer höheren Übernahmeprovision verbunden ist, ein niedriger Emissionspreis aber den Vorteil einer leichteren Plat­zierung der Aktien hat und damit ein reduziertes Übernahmerisiko mit sich bringt. Die international und historisch gesehen bedeutendsten Verfahren zur Emissionspreisfixierung sind:
(1)   Auktionsverfahren,
(2)   Fixpreisverfahren,
(3)  Best Effort Offering und
(4) Bookbuilding Verfahren. (b) Bookbuilding Das Bookbuilding Verfahren ist aktuell weltweit das mit Abstand wichtigste Emissionspreisverfahren. Es kommt auch in Deutschland (im Zeitraum 1999-2004 bei mehr als 97% aller Emissionen), der Schweiz und Österreich fast immer zur Anwendung. Die zentrale Eigenschaft des Bookbuilding Verfahrens besteht in der Sammlung von Preis-Mengen In­dikationen bei (in der Regel) institutionellen Investoren. In Mitteleuropa fällt das eigentliche Bookbuil­ding mit der   Zeichnungsfrist zusammen. Vor dem Beginn der Zeichnungsfrist wird die Bookbuil­dingspanne fixiert. Die Grösse dieser Spanne beträgt in etwa 10 bis 25%. Während der Zeichnungsfrist haben die Investoren die Möglichkeit, innerhalb der Bookbuildingspanne ihre Zeichnungswünsche di­rekt oder über eine vermittelnde Bank an die Emissionsbank zu übermitteln, wo sie der Lead Manager (Book Runner) im   Orderbuch sammelt. Im Gegensatz zum   Auktionsverfahren wird der Emissionspreis aber nicht beim maximal möglichen Preis fixiert. Vielmehr wird bei der Preisfestsetzung und der Zuteilung auch die Qualität der Investoren in die Entscheidung einbezogen. Ziel ist es, die angebotenen Aktien in “feste Hände” zu überführen und so einen übermässigen Preisdruck in der ersten Phase am   Sekundärmarkt zu vermeiden. Wie auch beim   Fixpreisverfahren übernimmt das  Emissionskonsortium das gesamte   Platzierungsrisiko.
3. When-Issued Market Ein interessanter Indikator für die Emissionspreisfestsetzung sind die Marktpreise von   Initial Public Offerings im so genannten When-Issued Market (Handel per Erscheinen). Dieser ausserbörslich statt­findende Handel wird von unabhängigen Börsenmaklern betrieben (siehe Internetadressen). Er startet nach der Festsetzung der Bookbuildingspanne und endet knapp vor dem ersten Handelstag. Für Inves­toren bietet der When-Issued Market die Möglichkeit, schon vor dem ersten Handelstag Aktien des betreffenden Unternehmens kaufen und verkaufen zu können. Besonders ausgeprägt ist der Handel per Erscheinen in Deutschland. Im Zeitraum 1999 bis 2004 wur­den über 94% aller deutschen Initial Public Offerings auch im When-Issued Market gehandelt. Unter­suchungen zeigen weiters, dass die letzten Preise im Handel per Erscheinen eine sehr gute Prognose für die ersten Börsenpreise darstellen. Anzumerken ist, dass in den USA bei Initial Public Offerings ein Handel per Erscheinen nicht zulässig ist.
4. Mehrzuteilungsoption Ein weiteres bedeutendes Charakteristikum im Going Public Prozess ist die so genannte Mehrzuteilungsoption (Green Shoe Option; Over Allotment Option), mit deren Hilfe das   Emissionskonsortium an den ersten Handelstagen Preisstabilisierung betreiben kann. Bei einer Mehrzuteilungsoption erhält das Emissionskonsortium das Recht, eine bestimmte Menge an Aktien (in der Regel 10 bis 15% vom  Emissionsvolumen) zusätzlich vom   Emittenten beziehen zu können. Diese  Kaufoption bietet dem Emissionskonsortium die Möglichkeit, während der Zeichnungsfrist mehr als 100% des Emissi­onsvolumens zu verkaufen (beispielsweise 115%). Bei einem Nachfrageüberhang am   Sekundärmarkt und einer folglich positiven Kursentwicklung können die schon zuvor zusätzlich verkauften Aktien durch ausüben der Mehrzuteilungsoption (zum Emissionspreis) bezogen werden. Bei einem Angebotsüberhang und einem entsprechenden Preisdruck an den ersten Handelstagen, können dagegen die   Emissionsbanken den Aktienkurs durch Eindecken ihrer  Short Position über Käufe am Sekundärmarkt (Short Covering) stützen.
5. Underpricing Für Unternehmen, deren Aktien erstmals an einer Börse gehandelt werden, können im wesentlichen zwei Preisphänomene beobachtet werden:
(1) die Emissionspreise liegen im Schnitt signifikant unter den Marktpreisen am ersten Handelstag (Underpricing) und
(2) die Performance über die ersten drei bis fünf Jahre nach dem Going Public ist in sehr vielen Märkten im Durchschnitt schlechter als jene von Vergleichsunternehmen (Long-Run Underpetformance). Die Höhe des Underpricings variiert sehr stark zwischen den Märkten und beträgt im Schnitt rund 15% in westlichen Industriestaaten und rund 60% in Entwicklungsländern. Die meisten Untersuchungen für Deutschland berichten über durchschnittliche Underpricing Werte zwischen 10 und 20%, für die Schweiz von in etwa 35% und für Österreich zwischen 5 und 10%. Zu beachten ist, dass es sich hier um Durchschnittswerte handelt. Einzelne Initial Public Offerings können auch einen negativen   Zeichnungserfolg aufweisen. Das Underpricing Phänomen besitzt einen ausgeprägten zyklischen Charakter. Die jährlich durch­schnittlichen Underpricing Werte bewegen sich beispielsweise in Deutschland zwischen null und plus 50% (1960 bis 2004) und in Österreich zwischen minus zwei und plus 25% (1965 bis 2004). Die Gründe für das Underpricing sind vielschichtig und in der einschlägigen Literatur gibt es in der Zwischenzeit eine Fülle an Erklärungsmodellen. Die wichtigsten Grundideen sind:
(1) Underpricing als Entlohnung für das mit einem Going Public für die Investoren verbundene höhere Risiko (Informati­onsasymmetrie zwischen Investoren und   Emittent bzw  Emissionsbanken);
(2) Underpricing als Entlohnung für die von (institutionellen) Investoren erhaltenen Informationen (Partial Adjustment Phä­nomen, Informationsrenten);
(3) Underpricing als Absicherung der Emissionsbanken gegen Reputati­onsverlust (Klagen);
(4) Underpricing als Ergebnis der Preisstabilisierung an den ersten Handelstagen bei jenen Initial Public Offerings, deren Marktpreis ansonsten tiefer sein würde. Für weiterführende Details wird auf die Literaturliste verwiesen. Hinweis Zu den angrenzenden Wissensgebieten siehe   Aktiengesellschaft, deutsche,   Aktiengesellschaft, österreichische,   Aktiengesellschaft, kleine,  Businessplan,   Corporate Governance,   Due Diligence,  Gesellschaftsformen, österreichische,  Gesellschaftsrecht, europäisches,  Going Pub­lic (Vorbereitungsphase),  Hedgefonds,   Mergers & Acquisitions,   Private Equity,   Sanierungsmanagement,  UnternehmensbewertungUnternehmensethik,   Venture Capital.

Literatur: Aussenegg, W.: Die Performance Österreichischer Initial Public Offerings, Finanzmarkt und Portfolio Management, 1997, Vol. 11, No. 4, S. 413-431; Aussenegg, W.: Privatization versus Pri­vate Sector Initial Public Offerings in Poland, in: Multinational Finance Journal, 2000, Vol. 4, No. l&2, S. 69-99, Aussenegg, W., Pichler, P., Stomper, A.: IPO Pricing with Bookbuilding an a When­Issued Market, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2006 forthcoming; Bessler, W., Thies, S.: The Long-Run Performance of Initial Public Offerings in Germany, Managerial Finance, 2007 forthcoming; Kaserer, C., Kempf, V.: Das Underpricing-Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen - Eine empirische Analyse für den Zeitraum 1983-1992, ZBB - Zeitschrift für Bank­recht und Bankwirtschaft, 1995, Vol. 7, S. 45-68; Kunz, R.M., Aggarwal, R.: Why Initial Public Offe­rings are Underpriced: Evidence from Switzerland, Journal of Banking and Finance, 1994, Vol. 18, S. 705-724; Löffler, G., Panther, P.F., Theissen, E.: Who knows what when? The information content of pre-IPO prices, Journal of Financial Intermediation, 2005, Vol. 14, S. 466-484; Loughran, T., Ritter, J.R.: The New Issues Puzzle, Journal of Finance, 1995, Vol. 50, No. 1, S. 23-51; Loughran, T., Ritter, J.R.: Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?, Financial Management, 2004, Vol. 33, No. 3, S 5-37; Stehle, R., Ehrhardt,
0. , Przyborowsky, R.: Long-run Stock Performance of German Initial Public Offerings and Seasoned Equity Issues, European Financial Management, 2000, Vol. 6, No. 2, S. 173-196. Internetadressen: (Handel per Erscheinen) http://www.schnigge.de/,http://www.ls-d.de/start.html, (Going Public aktuelle online Informationen) http://www.goingpublic-online.de/, (Deutsches Aktienin­stitut) http://www.dai.de/, (IPO Daten) http://www.hoovers.com/globallipoc/index.xhtml, http://vvww.ipomonitor.com/, (Untersuchungen zum Going Public) http://www.iporesources.org/, http://ssrn.com/abstract=384920, http://www.dig.polimi.it/finanza/iposineurope.htm, http://ssrn.corn/ abstract=302917, http ://s sm. com/abstract=384120, http://ssrn.corn/abstract=251192, http://ssrn.com/ abstract=370400, (Aufsicht) http://www.bafin.de/gesetze/vkprospg.htm, http://www.sec.gov/edgar. shtml.

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