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Shareholder-Value

Der Shareholder Value-Ansatz verlangt eine stärkere Berücksichtigung der Interessen der Eigentümer eines Unternehmens. Unternehmen werden danach beurteilt, inwieweit es ihnen gelingt, den Wert dieses Unternehmens für die Anteilseigner zu steigern bzw. die Ausschüttung an die Anteilseigner langfristig zu maximieren. Der Shareholder Value ist damit grundsätzlich ein Ansatz zur Unternehmenssteuerung. Rappaport, einer der Vertreter dieses Weges, verlangt eine Planung, Steuerung und Beurteilung von Wachstumsstrategien in Unternehmen. Als Basis für die Beurteilung dient die Kapitalwertmethode. Hat die Investition dabei einen positiven Kapitalwert, d.h., ist der Barwert der Summe von Cash Flow und Restwert größer als Null, wird vom Unternehmen Wert geschaffen. Im umgekehrten Fall wird Wert vernichtet. Rappaport nennt fünf wichtige Werttreiber, so genannte Wertgeneratoren, die den Cash Flow beeinflussen:

• Umsatzwachstum
• Umsatzüberschussrate (Verhältnis von Operating Cash Flow zu Umsatz)
• Erweiterungsinvestitionsrate in das Anlagevermögen
• Erweiterungsinvestitionsrate in das Umlaufvermögen
Cash Flow-Steuersatz

Ziel der Unternehmensführung ist es, den Shareholder Value, den Wert der Eigenkapitals, zu erhöhen. Somit muß die Unternehmensführung die Geschäftsstrategien nach Maßgabe der Renditen, die sie für die Aktionäre erwirtschaften, beurteilen. Der Shareholder Value errechnet sich aus = Unternehmenswert - Fremdkapital.

Shareholder-Value
Shareholder-Value
Shareholder-Value

Shareholder Value bezeichnet den für Aktionäre (1 Aktie) geschaffenen Wert. Man spricht auch vom Aktionärsnutzen. Beschränkt man den Shareholder Value nicht nur auf Aktiengesellschaften, sondern wendet ihn in weiter gefasster Interpretation auch auf Unternehmen beliebiger Rechtsform an, so kann man den Shareholder Value auch allgemein als Unternehmenswert (abzüglich der Unternehmensschulden) verstehen. Es geht bei der ShareholderValue Diskussion um die Frage, wer wodurch Wert(e) schafft in einem Unternehmen. Die Verfechter des Shareholder Value Ziels weichen der Antwort aus, indem sie diese Frage für im Grunde irrelevant halten. Worauf es ihrer Meinung nach ankommt, ist die Erzielung eines möglichst hohen Unternehmenswerts. Wenn dies sichergestellt ist, könnten alle Stakeholder (Stakeholder nsatz) mit einer bestmöglichen Wahrnehmung ihrer Interessen rechnen. Im Einklang mit der Zahlungsorientierung der modernen Betriebswirtschaftslehre und damit im Gegensatz zur Erfolgsorientierung der traditionellen Betriebswirtschaftslehre wird der Shareholder Value aufgrund von Zahlungsgrößen (p Cash Flow) und nicht aufgrund von Erfolgsgrößen (Aufwendungen [ Aufwand] ), . Erträgen, Gewinnen) ermittelt. Hierfür spricht einmal das sachliche Argument, wonach Zahlungen (Ein und Auszahlungen) eines Unternehmens dessen ökonomische Leistungskraft am korrektesten wiedergeben. Zahlungsströme bestimmen schließlich die Liquidität und damit letztlich die Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens. Sie entscheiden über dessen nachhaltige Lebensfähigkeit. Denn was der Markt vom Unternehmen verlangt, ist jeder zeitige Zahlungsbereitschaft, nicht jedoch unbedingt möglichst hohe Gewinne. Für die Verwendung von Zahlungsgrößen spricht auch ein präferenzielles Argument, wonach Eigenkapitalgeber (Eigenkapital) eine Vorliebe für finanzielle Überschüsse und weit weniger für Gewinn haben. Dies hat durchaus einen realen Hintergrund. Was ein Eigenkapitalgeber aus einem Unternehmen herausnehmen kann, wird nicht von den Gewinnen determiniert, sondern von den Finanzüberschüssen, also schlicht von dem, was in Form liquider Vermögensbestände (Kassenbestände, Bankguthaben etc.) vorhanden ist. Nur daraus lassen sich imperative Zahlungen bestreiten, wie Steuern, Investitionsausgaben (Investition) und eben auch Barausschüttungen an die Eigentümer. Hinzu kommt noch ein pragmatisches Argument: Zahlungen lassen sich wesentlich problemloser und eleganter als Gewinne um Risiken (Risiko) bereinigen. Die Gewinne sind ja selbst Ausdruck einer mehr oder weniger undurchsichtigen, vielleicht auch aus steuerpolitischen Erwägungen heraus vorgenommenen Risikobereinigung. Diese kann, aus der Sicht der Eigenkapitalgeber, weit über oder auch untertrieben sein. Die aus seiner Sicht angemessene Risikobereinigung zukünftiger (erwarteter) Zahlungsüberschüsse kann der Eigenkapitalgeber hingegen selbst vornehmen. Damit werden Unternehmensbeteiligungen (Beteiligung) auch, was durchaus sinnvoll ist oder sogar zwingend geboten erscheint, in den umfassenden Kontext der Portfolioentscheidung mit einbezogen. Wie die Portfoliotheorie (Portfolio nalyse) lehrt, entscheidet ein Anleger über sein Portfolio, also über Höhe und Struktur seines Vermögens, nach den Schlüsselkriterien Rendite und Risiko. Da Unternehmensbeteiligungen diesem Portfolio angehören, ist analog zu bewerten. Für die Bestimmung des Unternehmenswertes muss man alle in Zukunft erwarteten Zahlungsüberschüsse (Netto Cash Flows) auf die Gegenwart abzinsen (diskontieren; Barwert des Geldes). Addiert man alle so ermittelten Beträge, erhält man den (Bar )Wert des Unternehmens.

Nun haben wir bei dieser einfachen (vorläufigen) Rechnung zwei Dinge unterschlagen: Erstens wird in aller Regel ein Unternehmen nicht nur mit Eigenkapital, sondern auch mit Fremdkapital finanziert. Zweitens sind die Zahlungsüberschüsse, die in der Zukunft erwartet werden, unsicher («riskant»). Deshalb muss bei der Diskontierung mit zwei verschiedenen Diskontierungssätzen, man spricht auch von Kapitalkostensätzen, gearbeitet werden, und zwar gibt es je einen Kapitalkostensatz für das Eigenkapital und das Fremdkapital. Der Fremdkapitalkostensatz i, ist leicht zu bestimmen; er entspricht dem marktüblichen Zinssatz für vergleichbare Kredite. Der Eigenkapitalkostensatz iFK ist schwieriger zu bestimmen, da der Eigenkapitalgeber aufgrund des Risikos, das er tragen muss, einen Risikozuschlag verlangt. Glücklicherweise verfügt die Finanzierungs und Kapitalmarkttheorie über ein Modell, mit dessen Hilfe derartige Risikozuschläge «fair», d. h. marktkonform, bestimmt werden können. Es handelt sich um das Capital Asset Pricing Model (CAPM). In diesem Modell werden Risikozuschläge mit Hilfe eines standardisierten Risikoportfolios, dem sog. Marktportfolio, ermittelt. Die notwendige Korrektur erfolgt über den sog. Beta Faktor (13), der die spezifische Risiko xposition des betreffenden Unternehmens (relativ zum allgemeinen Marktrisiko) misst. Um die zukünftigen Netto Cash Flows angemessen diskontieren zu können, müssen wir die jeweiligen Anteile von Fremd und Eigenkapital, also die Kapitalstruktur, kennen. Diese drückt man am besten durch Gewichte aus, nämlich FK/GK (Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital GK) und EK/GK (Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital). Der für das Unternehmen relevante Kapitalkostensatz ist somit als gewogener Durchschnitt aus dem Eigen und dem Fremdkapitalkostensatz herzuleiten. Die Formel für diesen Weighted Average of Cost of Capital (WACC) lautet somit: WACC = iEK(EK/FK) + iFK(FK/GK). Da Zinsen für Fremdkapital in aller Regel steuerlich abzugsfähig sind, verringert sich insoweit der Fremdkapitalkostensatz; dieser Steuerentlastungseffekt (engl. tax shield) lässt sich berücksichtigen, indem man den (Brutto)Fremdkapitalkostensatz um den Ertragssteuersatz t verringert, also in der Formel für den WACC (iFK t) ansetzt. Um den Shareholder Value zu bestimmen, verwendet man den sog. Free Cash Flow, der sich aus dem betrieblichen Cash Flow nach Abzug der Ausgaben für Steuern und Investitionen ergibt. Diskontiert man nun sämtliche Free Cash Flows, die in der Zukunft erwartet werden, mit dem WACC und addiert die einzelnen Barwerte, so erhält man als Summe den Unternehmenswert. Zieht man von diesem das Fremdkapital ab, erhält man den auf die Eigenkapitalgeber entfallenden Anteil am Unternehmenswert, den Shareholder Value. Die Berechnung erfolgte nach dem heute weithin üblichen Discounted Cash Flow(DCF) Modell (p Discounted Cash Flow Verfahren). Es gibt daneben noch weitere Berechnungsmethoden, die jedoch weit geringere Akzeptanz gefunden haben. Erwähnt seien beispielswei e die Market Value dded Methode (MVA) und die Economic Value dded Methode (EVA). Shareholder Value Denken ist zwar in der Unternehmensphilosophie zu verankern, es muss aber sozusagen alle Fasern des Unternehmens durchdringen. Auf diese Weise wird der Shareholder Value zum Maßstab und Medium einer zielführenden Unternehmenssteuerung. Die Umsetzung des Prinzips ließe sich dadurch wesentlich erleichtern, dass man Schlüssel und Kernbereiche des Unternehmens identifiziert, in denen im besonderen Maße Wertsteigerungspotenziale vermutet werden. Der Urheber des Shareholder Value Gedankens, A. Rappaport, hat dies getan, indem er sieben mutmaßliche Wertgeneratoren (engl. value drivers), nämlich das Umsatzwachstum, die Gewinnmarge, die Ertragssteuerrate, die Investitionen ins Anlagevermögen, die Investitionen ins Umlaufvermögen, den Planungshorizont und die Kapitalkosten, herausstellte. Die Fokussierung auf diese kritischen Bereiche ist jedoch aufgrund der neueren Diskussion einer betont ganzheitlichen (holistischen) und zugleich prozessorientierten Sichtweise gewichen.

Die auf Shareholder Value ausgerichtete Unternehmenspolitik bzw. Managementstrategie der Aktiengesellschaft soll den Kurswert der Aktien (Shares) am Aktienmarkt maximieren. Shareholder Value soll nicht eine kurzfristige Steigerung des Börsenkurses erzielen, sondern das Unternehmen lang­fristig wettbewerbsfähig und profitabel machen.

Bewertungsgrösse für Unternehmen, strategische Geschäftseinheiten oder Strategien. Der Bewertung liegt die Annahme zugrunde, dass der Wert eines Unternehmens für die Anteilseigner (Shareholder) durch Diskontierung aller zukünftig im Unternehmen zu erwartenden  Cash Flows näherungsweise bestimmt werden kann. Strategische Entscheidungen lassen sich unter dieser Annahme danach beurteilen, welche Veränderungen sie in bezug auf den künftig zu erwartenden Cash Flow bewirken. Der Shareholder Value kann im Rahmen des  strategischen Kostenmanagements eingesetzt werden, um auf der Basis einer langfristigen Sichtweise Strategien zu bewerten und auszuwählen.

Wörtlich übersetzt bedeutet es Aktionärswert. Gemeint ist der Wert eines Unternehmens, einer Aktiengesellschaft.

Ausführliche Darstellung siehe unter Shareholder Value.

Literatur: Herter, R. N., Wertsteigerungsanalyse, in: Controlling, 3. Jg. (1991), S. 336 ff.

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